Как считать EBITDA
И зачем это делать
Когда инвесторы хотят оценить привлекательность компании, они сравнивают различные финансовые коэффициенты. Эти коэффициенты рассказывают о состоянии компании и ее проблемах. EBITDA — один из показателей эффективности компании.
Что такое EBITDA
EBITDA — Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization — это прибыль компании до вычета процента по кредитам, налога на прибыль и амортизации по основным нематериальным активам. EBITDA показывает реальную прибыль компании без поправок на факторы, которые не касаются операционной деятельности.
Этот финансовый коэффициент стали часто использовать с 1980-х годов для анализа закредитованности компаний. Единого метода расчета EBITDA на сегодняшний день нет, поэтому в разных источниках можно найти разные данные.
EBITDA интересна инвесторам и аналитикам, потому что можно сравнивать компании из разных стран с разной налоговой нагрузкой. Аналитики смотрят на этот показатель для анализа кредитоспособности предприятия. Собственники или крупные инвесторы могут учитывать его, когда запускают новые продукты или обдумывают слияние и поглощение.
Чем отличаются EBIT и EBITDA. EBIT — это прибыль до вычета налога на прибыль и начисленных процентов по кредитам. То есть этот показатель не учитывает амортизацию по основным средствам и нематериальным активам:
EBIT = Чистая прибыль + Налог на прибыль + Начисленные проценты по кредитам
Еще можно рассчитывать по формуле:
EBIT = Выручка − Операционные расходы
По смыслу EBIT ближе к свободному денежному потоку.
Чем отличается EBITDA от операционной прибыли. Операционная прибыль связана с коммерческой деятельностью компании и показывает ее успех.
Операционная прибыль = Выручка − Себестоимость − Коммерческие, административные и общие издержки − Иные операционные издержки
Расчет операционной прибыли начинается с выручки, а расчет EBITDA начинается с чистой прибыли. На чистую прибыль влияют неоперационные прибыли и убытки, а также единоразовые расходы и доходы. Таким образом, операционная прибыль учитывает только коммерческие расходы, а EBITDA учитывает и неоперационные расходы.
Скорректированная EBITDA — это модифицированный показатель. Разные компании могут вычитать из EBITDA разные статьи.
За счет корректировок компания может приукрасить результаты, а скорректированная EBITDA может быть на 30—40% выше.
Например, Lenta LTD вычитает убытки от разовых неоперационных расходов или изменения учетных оценок:
Плюсы и минусы EBITDA
Аналитики используют EBITDA, потому что показатель очищен от влияния разных систем налогообложения и учета. Он позволяет быстро сравнить деятельность компаний по крайней мере из одной отрасли.
Минус EBITDA в том, что показатель игнорирует многие важные параметры бизнеса. Например, чем выше оборачиваемость запасов, тем лучше, но EBITDA не учитывает этот показатель. Еще не учитываются инвестиции в производство, хотя они сильно влияют на будущие результаты компании. Наконец, в разных странах ставка налога может отличаться в несколько раз, а при прочих равных чем меньше налоговая нагрузка, тем лучше для бизнеса.
Таким образом, EBITDA не должна быть единственным показателем для оценки бизнеса и принятия управленческих или инвестиционных решений. Некоторые специалисты по финансам вообще не рекомендуют использовать EBITDA.
Как рассчитать EBITDA и где найти готовые данные
Крупные компании в своих финансовых отчетах и на сайтах публикуют EBITDA. Как правило, они поясняют, как считают этот показатель, поэтому инвесторам не надо тратить время на расчеты.
Формула расчета EBITDA. Самостоятельно считать EBITDA необязательно. Показатель можно найти в финансовых отчетах крупных компаний и на справочных сайтах, например на « Кономи-ру ».
Те, кто любит математику и бухгалтерский учет, могут подсчитать EBITDA двумя основными способами. Первая формула начинается с чистой прибыли. Эту формулу еще называют расчетом «снизу вверх»:
EBITDA = Чистая прибыль + Начисленный налог на прибыль + Начисленные проценты по кредитам + Амортизация основных средств и нематериальных активов
Исходные данные можно найти в консолидированной отчетности. Но в этой формуле может быть много неоперационных расходов и доходов, а также единоразовые прибыли и убытки. Точные данные без корректировки по этой формуле получить нельзя.
Вторая формула начинается с выручки:
EBITDA = Выручка − Себестоимость товаров или услуг − Коммерческие, административные и общие расходы + Амортизация основных средств и нематериальных активов
Эти данные учитывают только операционные результаты, но сама формула сложнее.
«Газпром» рассчитывает EBITDA иначе и подробно формулу в финансовом отчете не раскрывает:
Расчет EBITDA по РСБУ. В РСБУ показателя EBITDA нет, но есть показатель EBIT. Для расчета по РСБУ инвестору нужно подставить в формулу значения соответствующих строк из баланса и приложений к нему. Как правило, амортизацию основных средств и нематериальных активов включают в себестоимость. Посчитать EBITDA по РСБУ в чистом виде сложно.
Пример расчета EBITDA по данным ПАО «Калужская сбытовая компания». Данные для расчета я взяла из финансовой отчетности по РСБУ и по МСФО за 2018 год. Свои расчеты сверила с « Кономи-ру ».
Инвестиционные показатели на основе EBITDA
Рентабельность по EBITDA показывает доходность основной деятельности компании — прибыль без учета затрат на выплату процентов по кредитам, уплату налога на прибыль и амортизацию. Это уровень прибыли до всех отчислений, или создаваемая компанией стоимость.
Например, EV/EBITDA ПАО «Калужская сбытовая компания» за 2018 год — 11,02. Это значит, что компании понадобится 11 прибылей до уплаты налогов, процентов и амортизации, чтобы окупить свою стоимость.
Коэффициент Debt/EBITDA показывает уровень закредитованности компании, то есть может ли компания обслуживать и возвращать долги. ЦБ считает, что закредитованными являются организации, у которых показатель больше 4.
Некоторые российские компании рассчитывают свои дивиденды в зависимости от этого показателя. Например, ПАО «Полюс» в положении о дивидендной политике обещает выплачивать дивиденды в размере 30% от EBITDA каждые полгода, если отношение чистого долга к скорректированной EBITDA составляет менее 2,5.
Что такое EBITDA
В новой рубрике объясняем бизнес-показатели простым языком. EBITDA — это прибыль компании до вычета налогов, амортизации и процентов по кредитам
Разберемся, зачем считать EBITDA, если можно не считать и отслеживать только прибыль.
Формула расчета EBITDA
EBITDA — это финансовый показатель, который рассчитывается по формуле:
Выручка − (Себестоимость продукции без амортизации + Операционные расходы) = EBITDA
Разберемся, что есть что в этой формуле:
Данные о выручке, себестоимости и операционных расходах есть в бухгалтерском отчете о финансовых результатах. Он так и называется.
В чём смысл показателя
EBITDA показывает рентабельность — насколько эффективно работает компания.
Лучше на примере: есть две компании, по отчетам у них одинаковая прибыль. Если рассчитывать рентабельность по прибыли, она будет одинаковой. И может показать, что обе компании эффективны.
Но первая компания платит по кредитам, а вторая нет. Первая компания обгонит вторую, как только расплатится с кредитами. Этого не показывает расчет рентабельности по прибыли, но показывает расчет по EBITDA.
Пример расчета рентабельности по EBITDA
Компании «Томатино» и «Апельсин» занимаются разработкой мобильных приложений. Сравним их рентабельность по чистой прибыли и по EBITDA.
Рентабельность по чистой прибыли. Чтобы посчитать рентабельность по чистой прибыли, используют формулу:
чистая прибыль х 100% / выручку
где чистая прибыль — это выручка минус себестоимость, амортизация, операционные и другие расходы, проценты по кредитам, налоги, а выручка — все доходы компании.
Определение скорректированной EBITDA
Опубликовано 11.07.2021 · Обновлено 11.07.2021
Что такое скорректированная EBITDA?
Скорректированная EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации ) – это показатель, рассчитываемый для компании, которая берет свою прибыль и добавляет обратно процентные расходы, налоги и амортизационные отчисления, а также другие корректировки показателя.
Стандартизация EBITDA путем устранения аномалий означает, что итоговая скорректированная или нормализованная EBITDA более точно и легко сопоставима с EBITDA других компаний и с EBITDA отрасли в целом.
Ключевые выводы
Формула скорректированной EBITDA:
Как рассчитать скорректированную EBITDA
Начните с расчета прибыли до вычета доходов, налогов, износа и амортизации, то есть EBITDA, которая начинается с чистой прибыли компании. К этой цифре добавьте обратно процентные расходы, налоги на прибыль и все неденежные расходы, включая износ и амортизацию.
Затем либо добавьте обратно нестандартные расходы, такие как чрезмерная компенсация собственнику, либо вычтите любые дополнительные типичные расходы, которые будут присутствовать в аналогичных компаниях, но могут не присутствовать в анализируемой компании. Это может включать, например, заработную плату необходимого персонала в компании, у которой недостаточно персонала.
О чем вам говорит скорректированная EBITDA?
Скорректированная EBITDA используется для оценки и сравнения связанных компаний для анализа стоимости и других целей. Скорректированная EBITDA отличается от стандартного показателя EBITDA тем, что скорректированная EBITDA компании используется для нормализации ее доходов и расходов, поскольку разные компании могут иметь несколько типов статей расходов, которые являются уникальными для них. Скорректированная EBITDA, в отличие от нескорректированной версии, будет пытаться нормализовать доход, стандартизировать денежные потоки и устранить отклонения или идиосинкразии (такие как избыточные активы, бонусы, выплачиваемые владельцам, арендная плата выше или ниже справедливой рыночной стоимости и т. что упрощает сравнение нескольких бизнес-единиц или компаний в данной отрасли.
В случае небольших фирм личные расходы владельцев часто связаны с бизнесом и должны корректироваться. Поправка на разумную компенсацию собственникам определяется Постановлением Министерства финансов 1.162-7 (b) (3) как «сумма, которая обычно выплачивалась бы за аналогичные услуги аналогичными организациями при аналогичных обстоятельствах».
В других случаях необходимо добавить разовые расходы, такие как судебные издержки, расходы на недвижимость, такие как ремонт или техническое обслуживание, или страховые выплаты. Единовременные доходы и расходы, такие как единовременные затраты на запуск, которые обычно снижают EBITDA, также должны быть добавлены обратно при вычислении скорректированного EBITDA.
Скорректированный показатель EBITDA не следует использовать изолированно, он имеет больше смысла как часть набора аналитических инструментов, используемых для оценки компании или компаний. Коэффициенты, основанные на скорректированной EBITDA, также можно использовать для сравнения компаний разных размеров и в разных отраслях, например, отношение стоимости предприятия к скорректированной EBITDA.
Пример использования скорректированной EBITDA
Скорректированная метрика EBITDA наиболее полезна при определении стоимости компании для таких операций, как слияния, поглощения или привлечение капитала. Например, если компания оценивается с использованием коэффициента EBITDA, стоимость может значительно измениться после дополнений.
Предположим, что компания оценивается для сделки по продаже с использованием коэффициента EBITDA, равного 6x, для получения оценки покупной цены. Если у компании есть всего 1 миллион долларов единовременных или необычных расходов, которые нужно добавить в качестве корректировок EBITDA, это добавляет 6 миллионов долларов (1 миллион долларов, умноженный на 6-кратный коэффициент) к ее покупной цене. По этой причине корректировки EBITDA находятся под пристальным вниманием аналитиков фондового рынка и инвестиционных банкиров во время операций такого типа.
Корректировки, вносимые в EBITDA компании, могут довольно сильно варьироваться от одной компании к другой, но цель одна и та же. Корректировка показателя EBITDA направлена на «нормализацию» показателя, чтобы он был в некотором роде общим, что означает, что он содержит по существу те же статьи расходов, что и любая другая аналогичная компания в своей отрасли.
Основная часть корректировок – это часто различные виды расходов, которые добавляются к EBITDA. Полученная скорректированная EBITDA часто отражает более высокий уровень прибыли из-за сокращения расходов.
Корректировка EBITDA
Общие корректировки EBITDA включают:
Этот показатель обычно рассчитывается на годовой основе для анализа оценки, но многие компании будут рассматривать скорректированный показатель EBITDA ежеквартально или даже ежемесячно, хотя он может использоваться только для внутреннего использования.
Аналитики часто используют среднюю скорректированную EBITDA за три или пять лет для сглаживания данных. Чем выше скорректированная маржа EBITDA, тем лучше. Различные фирмы или аналитики могут получить несколько разную скорректированную EBITDA из-за различий в их методологии и допущениях при внесении корректировок.
Эти цифры часто не публикуются, в то время как ненормализованный показатель EBITDA обычно является общедоступной. Важно отметить, что скорректированная EBITDA не является стандартной статьей в отчете о прибылях и убытках, принятой в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета (GAAP).
«ДОХОДНЫЕ» финансовые мультипликаторы: сравнение показателей, основанных на российском учете и US GAAP (ГААП США )
Автор: Елена Чирикова, финансовый консультант, соруководитель направления слияний и поглощений компании «Делойт»
Источник: отрывок из книги «Как оценить бизнес по аналогии. Методологическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг»2005 г, изд-во «Альпина Бизнес-Букс».
Публикация с разрешения издательства
Опубликовано: 16 Сентября 2005
5.1. Показатели отчета о прибылях и убытках, используемые для расчета мультипликаторов
Более подробный разговор о видах мультипликаторов мы начнем с рассмотрения «доходных» финансовых показателей. В таблице 5 представлена приблизительная схема их расчета. Те финансовые величины, которые выделены в ней полужирным шрифтом, могут служить знаменателями мультипликаторов.
Необходимо отметить, что левая колонка таблицы соответствует российскому бухгалтерскому учету, который по ряду позиций существенно отличается от Общепринятых принципов бухгалтерского учета США — ГААП (Generally Accepted Accounting Principles — GAAP). Детальный анализ различий между двумя системами учета выходит за рамки данной книги, но мы хотели бы заострить внимание читателя на самом важном, с точки зрения наших целей, различии. Согласно ГААП, амортизация не входит в себестоимость реализации (cost of goods), а учитывается отдельной строкой ниже, в российском же бухгалтерском учете, напротив, существует понятие себестоимости, включающее амортизацию. В связи с этим в случае работы с российской отчетностью для корректного расчета стандартных показателей необходимо в первую очередь «вытащить» амортизацию из себестоимости реализации[1]. Такая корректировка крайне важна, поскольку она повлияет на расчет почти всех мультипликаторов.
Таблица 5. Расчет «доходных» финансовых показателей, используемых для построения мультипликаторов
Как видно из таблицы 5, для построения «доходных» мультипликаторов может использоваться как минимум десять различных маржей. Самыми распространенными из них являются P/S, Р/Е и EV/EBITDA.
5.2. Мультипликатор «цена/выручка»
Мультипликатор «цена/выручка» (Price/Sales — P/S или P/Revenue), при помощи которого оценивают компанию по продажам, является одним из самых распространенных. Согласно финансовой теории, более корректным считается мультипликатор «стоимость бизнеса/выручка» (EV/S) — поскольку выручка компании служит источником доходов как для акционеров, так и для кредиторов, а также источником уплаты налогов, — но на практике более широкое распространение получил все-таки мультипликатор P/S, что объясняется его простотой.
Причины широкого распространения показателей P/S и EV/S состоят в следующем:
| Приведу пример из собственной практики. Мне довелось оценивать отечественный завод по производству автомобильных двигателей, который был объектом поглощения одной из российских компаний. У меня были все основания не доверять данным официальной финансовой отчетности этого завода. В то же время была доступна чуть ли не ежемесячная статистика по производству двигателей (в разбивке по типам и моделям) в натуральном выражении. Это позволило произвести независимую оценку объема продаж в штуках. Во-первых, можно было найти прайс-листы на данные двигатели у дистрибьюторов и попытаться оценить продажи с учетом, конечно, дистрибьюторской скидки, которую дает производитель. Во-вторых, было известно, что в мире существует достаточно устойчивое отношение цены двигателя к цене автомобиля (цена двигателя составляет приблизительно одну четверть от цены автомобиля, независимо от марки). Известно также, какие автомобили оснащаются этими двигателями, а цены на них указаны в прайс-листах или могут быть рассчитаны по другим данным производителей этих автомобилей (например, по выручке). Таким образом, мы имеем и вторую оценку. Полученные обоими методами результаты совпали и отличались от данных бухгалтерской отчетности примерно на 20% в большую сторону. Впоследствии, когда компания была поглощена и покупатель получил доступ к реальным данным, мои расчеты подтвердились. |
Если руководство предприятия скрывает от налоговых органов реальное положение дел и официальная отчетность искажена, то легче всего бывает оцепить реальные продажи. Очень часто статистика в штуках бывает более достоверна, т. е., выражаясь на сленге, «все штуки уже белые, а часть выручки еще черная». И этими данными руководство обычно более охотно делится со средствами массовой информации, чем информацией о выручке. Кроме того, отчетность в натуральных показателях — в весьма детальной разбивке, которая сохранилась еще с советских времен, — подастся в Госкомстат. Зная объем продаж в натуральном выражении, можно умножить его на соответствующие цены, которые тоже сравнительно легко найти по прайс-листам, рыночным котировкам и т. и. Однако если вы попробуете — в случае недостоверной отчетности — оценить прибыль или денежный поток компании, то сделать это будет гораздо сложнее. Потребуется огромный массив данных — таких, как численность рабочих, тип и возраст оборудования, цены на сырье и т. п., — многие из которых невозможно будет найти. Погрешность при оценке продаж практически в 100% случаев будет меньше погрешности при оценке любого другого показателя.
Однако эти достоинства мультипликатора P/S (EV/S) являются обратной стороной его основных недостатков. Стоимость того или иного актива определяется той прибылью, которую он приносит инвестору, поэтому общий объем продаж — это лишь один из факторов, влияющих на прибыль. Компании с одинаковыми продажами могут иметь совершенно разную прибыльность, следовательно, они будут стоить по-разному:
Е = S x E/S, отсюда: P/S = (Р/Е) х (E/S). (11)
Таким образом, показатель P/S не учитывает разницы в эффективности операций сравниваемых компаний. Например, низкий P/S может отражать низкую прибыльность операций, поэтому неверно думать, что компания, показатель P/S которой ниже среднеотраслевого, недооценена. Можно подозревать, что компания с невысоким P/S действительно недооценена рынком только в том случае, если, как минимум, ее маржа чистой прибыли не ниже среднеотраслевой и т. д.
5.3. Отношение цены акций к прибыли до уплаты налогов, процентов и амортизации и к операционной марже
Следующими в логическом ряду идут мультипликаторы «цена/ прибыль от реализации» (P/Sales margin) или «стоимость бизнеса/прибыль от реализации» (EV/Sales margin) и EV/EBITDA. Если мультипликатор P/Sales margin оценивает компанию по доходности ее основной деятельности, то EV/EBITDA — по всему денежному потоку, остающемуся в распоряжении компании до того, как она выплатит проценты и налоги и, разумеется, начнет осуществлять капиталовложения. Что касается мультипликатора P/Sales margin, то применяется он сравнительно редко и всегда с определенной целью: с его помощью «вычленяется» доходность основного бизнеса компании. Например, доходность продаж не зависит от поступлений от одноразовой продажи основных средств, от расходов на благотворительность и т. п.
Показатель EBITDA, как видно из его определения, отличается от чистой прибыли (в большую сторону) на сумму уплачиваемых процентов, налогов и амортизации. EB1TDA является очень важным показателем и был сконструирован не случайно. Он имеет четкий финансовый смысл, поскольку показывает, какие ресурсы остаются в распоряжении компании для погашения процентов по кредитам.
Итак, величина EBITDA представляет собой один из самых лучших индикаторов способности компании платить по кредитам и облигациям, а мультипликатор EV/EBITDA широко применяется не только для классических расчетов, но и в специфических ситуациях, связанных с привлечением долгового финансирования. Он используется, в частности, для планирования так называемых сделок по выкупу компаний за счет заемных средств (leveraged buyouts), когда сторонний инвестор или сами менеджеры компании выкупают ее у существующих акционеров, финансируя эту покупку на 70-80% за счет кредитов, «навешиваемых» на саму покупаемую компанию. При этом величина EBITDA является важнейшим показателем, на основе которого оценивается способность «закладываемой» компании обслуживать привлеченные долги. Мы посвятили этой теме отдельный параграф «Использование мультипликаторов при привлечении кредитного финансирования» в главе «Некоторые особые случаи использования мультипликаторов».
Мультипликатор EV/EBITDA целесообразно также использовать для оценки компаний, у которых капиталовложения неэффективны, так как этот показатель дает представление о том, какие средства останутся в распоряжении компании, если одновременно сократить капиталовложения и кредиты, что влечет за собой сокращение процентных выплат. EBITDA также позволяет сравнивать компании с разным уровнем задолженности, поскольку он устраняет различия в доходности, вызванные процентным бременем.
Что касается отраслевого применения, то в первую очередь EV/EBITDA используется при оценке капиталоемких отраслей, где амортизация составляет существенную статью, – таких, как сталелитейные компании, кабельное телевидение и т. п.
Существует понятие «нормализованный показатель EBITDA» (normalized EBITDA), т. е. очищенный от случайных расходов и доходов. Различие между нормализованным показателем EBITDA и прибылью от реализации состоит в том, что в последнюю не входят неоперационные расходы, хотя они могут быть и регулярными. Так, в российских условиях курсовые разницы являются регулярными, но неоперационными расходами, т. е. они не учитываются при расчете прибыли от реализации. В то же время штрафы и пени считаются операционными, но нерегулярными расходами. Они вычитаются при расчетах нормализованного показателя EBITDA, но не при расчетах прибыли от реализации. Зачастую в условиях недостатка информации, позволяющей произвести нормализацию, вместо нормализованного показателя EBITDA используется мультипликатор P/Sales margin.
Формально EV/EBITDA можно связать с другими финансовыми показателями, используя аналог формулы Гордона (2) для стоимости бизнеса:
EV 0 = FCFF1 / (WACC-g) (12)
т.е.
EV 0 / FCFF1 = 1 / (WACC-g) (13)
где FCFF — свободный денежный поток компании, который, в свою очередь, определяется как FCFF = EBITDA + Амортизация – Капиталовложения – Увеличение оборотного капитала
Путем пары нехитрых преобразований можно получить соответствующую формулу для EV/EBITDA, правда, слишком неуклюжую для отслеживания зависимости между EV/FCFF и EV/EBITDA.
Далее следуют показатели, которые соотносят стоимость бизнеса EV с операционной маржой (operating margin). Операционной маржой называют прибыль до вычета процентов по кредитам, причем различают как доналоговую операционную маржу — EBIT (earnings before interest and tax), так и посленалоговую, обозначаемую как EBIT х (1 – t), где t — ставка налога на прибыль, или как EBIAT (earnings before interest after tax).
Принципиальная разница между EBIT x (1 – t) и EBIAT состоит в том, что при расчете EBIT х (1 – t) налог на прибыль по номинальной ставке берется со всей прибыли до уплаты процентов, а при расчете EBIAT вычитается фактически уплаченный компанией налог на прибыль, который несколько ниже из-за того, что процентные выплаты были отнесены на себестоимость. Таким образом, EBIT х (1 – t) меньше EBIAT на величину (1 – t) x i, где i — процентные выплаты.
Итак, в разных источниках вы можете встретить различные показатели, базирующиеся на операционной марже: в общем виде это выражается соотношением EV/Operating margin, которое, в зависимости от особенностей расчетов, может принимать вид:
Эти показатели в основном используются для сравнения компаний с различными уровнями задолженности и, соответственно, разными процентными выплатами.
5.4. Мультипликатор «цена/чистая прибыль»
Наконец, обратимся к самому распространенному, пожалуй, показателю «цена/чистая прибыль» (Price/Net Income или Price/ Earnings — Р/Е ). Несмотря на то, что Р/Е очень широко используется, он, на наш взгляд, является и одним из самых проблемных мультипликаторов. Его недостатки — это зеркальное отображение достоинств показателя P/S.
Анализ затрудняет тот факт, что Р/Е может быть высоким как вследствие прекрасных перспектив, открывающихся перед компанией (учет в оценке высоких ожидаемых темпов роста), так и в том случае, когда компания показывает неутешительные финансовые результаты, т. е. ее операции лишь маржинально прибыльны, а котировки не падают до нуля из-за того, например, что высока ликвидационная стоимость активов.
Во-вторых, по понятным причинам, чистая прибыль подвержена большим случайным колебаниям, чем, скажем, EBITDA, что вносит погрешность в оценку по Р/Е. Это особенно верно для цикличных отраслей. Известно, что на дне цикла, когда прибыли компаний ниже всего, показатель Р/Е бывает выше, и наоборот. Подобная статистическая зависимость называется эффектом Мо-лодовского, по имени американского ученого, зафиксировавшего этот факт в 1950-е годы. Для учета цикличности в оценке предлагается прибегать к нормализации прибыли, т. е. либо исходить из средней прибыли на протяжении цикла (назовем его способом А), либо рассчитывать чистую прибыль на основе средней исторической доходности акционерного капитала (return on equity — ROE) и размера чистых активов на одну акцию (текущих или на начало года) (способ Б).
Контрольный вопрос 7
Какой из способов нормализации прибыли (А или Б) представляется вам более корректным и почему?
В-третьих, при расчетах прибыли до уплаты налогов учитываются также единовременные (non-recurring) доходы и расходы (например, доходы от продажи части имущества, убытки от списаний, резервы, созданные под плохие долги, и т. п.), которые не должны были бы приниматься во внимание при оценке компании, поскольку оценка должна отражать будущие, а не прошлые денежные потоки компании. Очистить мультипликатор Р/Е от влияния единовременных доходов и расходов можно простыми корректировками. На практике, как правило, все компании-аналоги не проверяются на наличие единовременных доходов и расходов, так как это весьма трудоемко, однако если аналитик видит аномальную прибыль (или убыток), которая приводит к искажению показателя Р/Е у конкретной компании из сделанной им выборки, то он может скорректировать (или нормализовать) прибыль данной компании. Прибыль, очищенная от влияния единовременных доходов и расходов, называется нормализованной (normalized), или поддерживаемой (maintainable). При такой корректировке потребуется и перерасчет налога на прибыль. Соответствующий показатель может называться «цена/скорректированная прибыль» (P/adjusted E)[4]. Если же, наоборот, размер корректировки не ясен, например в силу слабого раскрытия информации, то такую компанию можно исключить из выборки.
В-четвертых, из-за того, что проценты по долгу входят в себестоимость и влияют па размер как прибыли до уплаты налогов, так и чистой прибыли, мультипликатор Р/Е сильно зависит от доли долга в структуре капитала компании, и таким образом он игнорирует различия между компаниями с высокой и низкой долей долга в задействованном капитале. Если такая ситуация складывается в рамках необходимой нам выборки компаний, то целесообразно использовать другие показатели, скажем, EV/EBITDA или EV/EBIT. Другой путь — включать в выборку компаний только компании с примерно одинаковой долей долга в капитале. Но здесь мы уже касаемся иной темы — как выбирать компании-аналоги, а этому вопросу посвящена отдельная глава.
У Р/Е, как и у мультипликаторов, базирующихся на денежном потоке, есть теоретическое преимущество перед всеми другими показателями. В случае с Р/Е можно производить корректировки оцениваемой компании и группы аналогов на разницу в риске. Как мы уже говорили, для стабильной компании этот мультипликатор является величиной, обратной норме дисконта. Допустим, Р/Е аналога равен 10. Это означает, что применимая норма дисконта составляет 10%. Если мы предполагаем, что дисконт для оцениваемой компании на 2% выше, то применимый к ней дисконт составит 12%, и, следовательно, применимый Р/Е будет равен 1/12% = 8,33. Злоупотреблять этим приемом не рекомендуется, ведь при заданном объеме текущей прибыли Р/Е является функцией от риска только для компаний с пулевым ростом, а в реальности таких компаний не много. Средний рост по стране в целом равен росту валового национального продукта, а для большинства стран этот показатель положительный на длительном промежутке времени. Для растущих же компаний данная корректировка не верна!
5.5. Показатели, базирующиеся на денежном потоке
Несмотря на явные различия между показателями, базирующимися на данных отчета о прибыли и убытках, у них есть один объединяющий фактор. Все они не учитывают тот факт, что для инвесторов важны не бухгалтерские доходы компании, а реальные денежные потоки, которые могут отличаться от «бумажной» прибыли на весьма существенные величины. Для учета отклонений денежного потока от прибыли вводятся мультипликаторы, основанные на денежных потоках, к ним относятся:
Денежная прибыль отличается от чистой прибыли на величину амортизации. Пожалуй, правила бухгалтерского учета ГААП именно в отношении учета амортизации дают компаниям большую гибкость. Существуют различия в учете амортизации между международными стандартами бухучета и ГААП, а также страновые различия. Добавление амортизации к чистой прибыли снимает одно из самых больших бухгалтерских искажений финансового результата сравниваемых компаний. Нужно, правда, отметить, что денежная прибыль — это искусственно сконструированный финансовый показатель, на мой взгляд, не имеющий под собой концептуальной основы. Это не бухгалтерский, но и не финансовый показатель, который измерял бы денежный доход акционеров (чему служит такой показатель, как чистый денежный поток), однако многие аналитики используют его как некий измеритель прибыли.
Чистый денежный поток от операционной деятельности отличается от чистой прибыли на величину амортизации и изменений в оборотном капитале, влияющих на денежный поток. Этот показатель интересен нам не столько тем, что в нем не учтена амортизация (так как подобные показатели уже существуют: это проанализированные выше Р/СЕ и EV/EBITDA), сколько корректировкой на изменения оборотного капитала, которая может быть весьма существенной. Такие факторы, как быстрый рост и финансирование новых потребностей в оборотном капитале для поддержания этого роста (увеличение запасов сырья и материалов и т. п.), сокращение оборачиваемости запасов, увеличение сроков предоплаты за сырье, предоставление покупателю отсрочки по оплате готовой продукции и т.п., вызывают уменьшение денежных потоков от операционной деятельности и наоборот. Таким образом, отличительная особенность мультипликатора, построенного на основе чистого денежного потока от операционной деятельности, заключается в том, что он учитывает в оценке потребности в финансировании оборотного капитала и эффективность управления им у различных компаний.
В свою очередь, чистый денежный поток отличается от чистого денежного потока от операционной деятельности на величину капитальных вложений и денежных потоков от финансовой деятельности (привлечение или выплата кредитов, привлечение акционерного капитала, выпуск акций, выплата дивидендов и т. п.). Поправка на инвестиции крайне важна, так как именно она позволяет провести корректное сравнение двух сходных компаний, если они имеют одинаковую выручку и прибыль, но одна из них, допустим, обладает новыми производственными мощностями, а другая — старыми и нуждается в их замене.
| Например, у одной нефтяной компании месторождения могут быть старыми и сильно выработанными, поэтому без капиталовложений в разработку новых месторождений неизбежно произойдет падение добычи, тогда как другая может добывать нефть на только что введенных месторождениях и поддерживать добычу без существенных дополнительных затрат. |
С другой стороны, привлечение финансирования или обратные операции (погашение крупных инвестиционных кредитов, выкуп акций) не являются регулярными событиями в жизни компании, и, если такие события в данном году имели место и существенно повлияли на значения показателя, это означает, что он сильно отличается от стандартного (в типичный год) и вряд ли хорош для целей сравнения с показателями других компаний.
Два показателя – чистый денежный поток компании и чистый денежный поток акционеров — в каком-то смысле аналогичны показателям посленалоговой операционной прибыли NOPLAT и чистой прибыли. Первая показывает прибыль до вычета процентов, т. е. прибыль, из которой осуществляются выплаты и кредиторам, и акционерам, а вторая — прибыль после уплаты процентов, т. е. источник выплат исключительно акционерам. Точно так же в случае Денежного потока компании речь идет о чистом денежном потоке без учета расчетов по кредитам, тогда как в случае денежного потока акционеров — о той сумме денежного потока, которая остается после расчетов с кредиторами, т. е. после выплаты процентов и погашения основной суммы долга (!). Использование для построения мультипликатора чистого денежного потока компании в целом нивелирует разницу в источниках финансирования сравниваемых компаний (долг или акционерный капитал), так как позволяет сравнить компании, как если бы 100% финансирования осуществлялось за счет акционерного капитала. Второй показатель не обладает этим преимуществом, однако его знаменатель точнее всего отражает доходы, на которые могут претендовать акционеры компании. В этом смысле с ним может конкурировать только один мультипликатор, который мы рассмотрим в следующем параграфе данной главы.
Между финансовыми аналитиками существуют расхождения во взглядах, в каком размере нужно вычитать капиталовложения для расчета чистого денежного потока. Одни аналитики вычитают все инвестиции компании. Другие — только капиталовложения для поддержания существующего бизнеса, игнорируя при этом капиталовложения для роста. Объяснение простое: если уж речь зашла о капиталовложениях для роста, то для оценки такой компании лучше всего использовать модель дисконтированных денежных потоков, ибо очень трудно сравнивать две компании с разными инвестиционными программами в растущий или новый бизнес на основе статичных мультипликаторов. Мы с этим полностью согласны, вопрос состоит только в том, всегда ли аналитику удается выделить из общих капиталовложений те, которые идут на поддержание существующего бизнеса, на основе публичной информации.
5.6. Мультипликатор «цена/дивиденды»
Мультипликатор «цена/дивиденды» (Price/Dividends — P/DIV)[6] используется для так называемых «дивидендных» акций. Как правило, это акции крупных стабильных компаний[7], регулярно выплачивающих дивиденды. «Дивидендные» акции по-английски называют value stocks, в противоположность акциям быстрорастущих компаний (growth stocks).
Основная критика показателя P/DIV сводится к тому, что доходы инвестора в акции формируются не только за счет дивидендных выплат, но и благодаря росту их курсовой стоимости. Чем выше текущие дивиденды, тем меньше средств остается для финансирования инвестиционных проектов и тем медленнее будут расти прибыль и дивиденды в будущем и наоборот. То есть высокие дивиденды текущего года не обязательно должны означать более высокую оценку акций. В среднем на длительном временном интервале зрелая компания выплачивает в виде дивидендов определенный (более или менее фиксированный) процент чистой прибыли. Усредненные дивидендные выплаты можно взять за основу для расчета стоимости компании. Именно поэтому использование показателя P/DIV представляется наиболее корректным для компаний, у которых бизнес стабилен и дивидендные выплаты стабилизировались.
Посмотрим теперь, как связаны между собой Р/Е и P/DIV. Вспомним, что, согласно формуле (6),
P / E1 = (1-b) / (r-g) (6)
Таким образом, если каждый год 50% чистой прибыли выплачивается в виде дивидендов, то Р/Е будет в два раза ниже, чем P/DIV. Формулу Гордона можно трансформировать и для случая, когда ожидается, что первые n лет компания будет находиться в фазе быстрого роста, при этом темпы роста прибыли составят g0 и будут выплачиваться относительно низкие дивиденды DIV0, так как прибыль будет направляться на финансирование роста. Затем темпы роста замедлятся до gn DIV0. В этом случае формула Гордона примет следующий вид:
Необходимо отметить, что равенство P / E1 = (1-b) / (r-g) (6) совершенно не дает нам основания полагать, что если дивиденды не выплачиваются (т. е. 1 – b = 0 или b = 1), то акции ничего не стоят. Формулу можно переписать так, чтобы избавиться от разности 1 – b, обозначающей долю чистой прибыли, выплачиваемую в виде дивидендов. Таким образом, мы покажем, что цена акций определяется доходностью компании, поэтому то, как чистая прибыль распределяется между дивидендами и нераспределенной прибылью (retained earnings), для цены акций не имеет значения. Дивиденды, не полученные сегодня, означают увеличение их размера завтра. Посмотрим, что такое темпы роста g:
g = (E.t – E t-1 ) / E.t (16)
в свою очередь Et-1 =BV t-1 x ROE t-1 (17)
a Et=(BV t-1 +RE t-1)xROEt (18)
где ROE (return on equity) – доходность акционерного капитала[8], a RE (retained earnings) – нераспределенная прибыль.
Таким образом, если доходность акционерного капитала компании равна доходности, требуемой инвесторами на свои вложения в эту компанию, т. е. ROE = г, то Р/Е = 1/ROE = 1/г. Следовательно, Р/Е равен величине, обратной норме дисконта. Вот мы и объяснили наконец формулу, которая в начале книги вводилась на понятийном уровне. Как мы видим, в этом случае темпы роста прибыли g не влияют на величину Р/Е. Иными словами, для оценки стоимости неважно, выплачивается ли прибыль в виде дивидендов или вкладывается в инвестиционные проекты, если только инвестиции генерируют требуемую акционерами доходность г (вспомним теорему Миллера-Модильяни).
Если же ROE > г, то легко показать, что 1/ROE х (ROE-g) / (r/g) > 1/r, т. е. мультипликатор Р/Е у такой компании выше. Иначе говоря, в этом случае выгодно прибыль реинвестировать. Это понятно как на интуитивном уровне, так и следует из математики: чем выше доля реинвестированной прибыли b, тем, согласно (20), выше темпы роста прибыли g, а чем выше g, тем, согласно (21), выше значение Р/Е при прочих равных. И наоборот, при ROE Подведем краткий итог для мультипликаторов доходности в целом.
Каждый из вышеперечисленных коэффициентов имеет свои достоинства и недостатки, и какие из показателей использовать, должен решать аналитик, делающий оценку, однако в заключение этого раздела нам хотелось бы сделать обобщение, которое поможет этому аналитику принять правильное решение. Неписаным правилом считается, что при сравнении финансовых результатов различных компаний чем к более низкой строке отчета о прибылях и убытках мы опускаемся, тем более искаженным –в плане различий в бухгалтерском учете — будет такое сравнение. Эти различия, в частности, касаются амортизации, учета отложенных налогов и доходов от инвестиций (в операционной марже или после нее) и т. п. В связи с этим самой неискаженной считается оценка по выручке. Альтернативой оценке по P/S считается оценка по денежным потокам или по чистым денежным потокам, при расчете которых многие из наиболее «искаженных» статей о прибылях и убытках добавляются обратно к чистой прибыли, и благодаря этому искажение уменьшается.
5.7. Краткие выводы
Автор: Елена Чирикова, финансовый консультант, соруководитель направления слияний и поглощений компании «Делойт»
